Sube el dólar…¿caen los mercados emergentes?

 

Luego de dos meses con rendimientos negativos, el MSCI All Country World Index (ACWI), el principal índice de acciones globales, volvió a subir durante abril (+0,77%) acumulando con esta recuperación una rentabilidad en dólares de -0,65% en lo que va del año. A diferencia de lo que había venido ocurriendo desde hace más de una año, los mercados emergentes fueron los de peor retorno en el mes con una caída -0,55%, medidos por el MSCI EM. Y si bien en 12 meses continúa siendo la región de mejor rendimiento (+19,07% vs el 11,98% del ACWI), en lo que va del año fueron superados por Japón, (+0,93% vs el +0,52% de los mercados emergentes). ¿Es este cambio un dato puntual que no debiera alterar la tendencia o hay algo más de fondo?

Históricamente una fuerte apreciación del dólar implicaba una caída de los mercados emergentes tanto en términos absolutos como relativos.  Podríamos decir que en esta oportunidad no ha sido diferente. Desde mediados de marzo hasta principios de mayo, el índice de monedas emergentes se depreció un -2,46%. Durante ese mismo periodo el ACWI cayó un -5,04% mientras que el MSCI de acciones emergentes retrocedió un -7,92%. Y para quienes vivimos en Chile las noticias del impacto que esta corrección ha tenido en Argentina nos reafirman esta visión.

Desde una mirada algo más amplia, la suerte de los mercados emergentes era asociada a tres variables: el dólar, la tasa de interés y el precio de las materias primas. Esto se debía a que en general estos países dependían de uno o dos commodities, mantenían elevados déficits para sustentar su crecimiento, los cuales eran financiados en dólares. Efectivamente esto es aun así en Argentina, Turquía, y algunos otros países, los que se han visto afectados por la reciente subida del dólar y la tasa de interés norteamericana. Sin embargo, hoy también podemos encontrar otros países, como por ejemplo Brasil, donde la deuda de gobierno es elevada pero la situación agregada se ve menos frágil debido a un menor endeudamiento privado. Pero la mayor diferencia radica en que la mayor parte de su endeudamiento se encuentra denominado en su propia moneda. Por ejemplo Argentina y Turquía tienen 64% y 56% de su deuda en dólares, mientras que Tailandia y Brasil solo tienen 17% y 16%, respectivamente de acuerdo a un reciente artículo del The Economist.

Si las diferencias estructurales entre los países emergentes hoy son importantes, ¿por qué entonces tuvimos un comportamiento similar al de antaño? Una razón inmediata es la costumbre de los agentes del mercado, otra es que efectivamente un alza en la tasa de interés mejora el retorno relativo de varios activos del mundo desarrollado, especialmente los de Estados Unidos. Pero una tercera, y creo que más profunda razón la podemos encontrar en el siguiente gráfico.

Sector Allocation MSCI EM

   

Fuente: Bloomberg.

Si usted no había visto un gráfico similar a este en los últimos años, probablemente se llevó una gran sorpresa. Es más, si no fuera por el título, es posible que hubiese pensado que se trataba del S&P 500. Efectivamente hoy el principal sector dentro del índice de mercados emergentes es Tecnología con un peso cercano al 27,4%. El segundo es algo más esperable, Financiero con un 23,8% y el tercero a una buena distancia con un 9,5% Consumo Discrecional. ¿Y las materias primas? Sumando Energía y Materiales no alcanzan el 15%. Lo relevante de esto es que si usted es hoy un inversionista de Mercados Emergentes, además de analizar las variables macro mencionadas anteriormente, debe prestar especial atención a qué está pasando en el mundo de la tecnología, por sobre lo que ocurre con las materias primas. De hecho el sector que más subió durante abril fue el de Energía, sin embargo los Mercados Emergentes cayeron -0,55%. Bastante más parecido a la caída de -0,36% del sector Tecnología durante el mismo mes.

Como habrá observado el mundo ha cambiado mucho en los últimos años y el desarrollo tecnológico no está hoy solamente concentrado en países desarrollados, y especialmente en Estados Unidos (solo como referencia el sector Tecnología pesa 24,8% en el S&P 500, menor al 27,4% de los mercados emergentes). Es cierto que este desarrollo se encuentra principalmente en Asia (China, Taiwán y Corea del Sur), pero son estos tres países los que más pesan en el índice de mercados emergentes (en conjunto representan el 58% del MSCI EM), por lo que hay que entenderlos bien, y su peso va seguir aumentando a medida que se sigan incorporando compañías Chinas al índice MSCI EM de acuerdo a los nuevos lineamientos de éste.

Por lo tanto, más allá de los impactos de corto plazo que vivimos recientemente, si el dólar se sigue apreciando tal vez veamos una crisis en Argentina, o tal vez en Turquía, pero una crisis generalizada en los mercados emergentes depende hoy de muchas otras variables, como son los niveles de inflación específicos de cada país, el nivel de endeudamiento de ellos y de la moneda en la cual están estos mayoritariamente endeudados, y en forma creciente de qué pasa en el mundo de la tecnología, la innovación y las cadenas de suministros globales. Esto naturalmente está cambiando el eje de los mercados emergentes a Asia, países consumidores de materias primas y no exportadores, y con un alto peso en los sectores de tecnología y financiero. El mundo emergente se ha hecho más diverso lo que sin duda es una buena noticia porque nos ayuda a la diversificación pero representa un desafío mayor para quienes quieren invertir en ellos.

Por último es importante recordar que los flujos han favorecidos fuertemente a los Mercados Emergentes durante los últimos 18 meses y efectivamente esto puede producir volatilidad de corto plazo si los operadores financieros quieren hacer ajustes a su exposición de riesgo.

Fernando Gómez
fgomez@dvacapital.com