El “Bull Market” más largo y odiado

Los mercados de renta variable global tuvieron un mes positivo durante agosto, donde el MSCI All Country World Index (ACWI), el principal índice de acciones globales, rentó +0,59%. Sin embargo todos los méritos se los llevó Estados Unidos, donde el S&P 500, su principal índice accionario, fue el único de los mercados relevantes que rentó positivo en el mes, subiendo un +3,03%. Lo siguieron Japón (-0,11%) e India (-0,64%) y hubo mercados con caídas muy duras cómo el Reino Unido (-5,31%), Chile (-9,35%) y Brasil (-11,38%). Todos los retornos medidos en dólares

Pero el S&P 500, no solo pasó agosto de forma más que saludable, además alcanzó su máximo, y transformó el presente “Bull Market” en el más longevo de su historia. Un “Bull Market” se define como el periodo que transcurre para un índice sin que sufra una corrección de un 20%, algo que en el caso del S&P 500 no ocurre desde el 6 de marzo del 2009.

Varios artículos se han publicado como consecuencia de este hito, los que de una forma u otra se inclinan a buscar razones por las cuales esta tendencia ascendente debería terminar pronto. Algo no muy distinto de lo que hemos venido escuchando hace al menos un par de años pero ahora de una forma algo más intensa. No por nada se ha dicho que este es el “Bull Market” más odiado de la historia. Seguramente como muy poca gente le ha creído solo aquellos inversionistas disciplinados y escépticos del “Market Timing” han podido beneficiarse del mismo.

¿Hay razones para pensar que este “Bull Market” está cerca de su fin?

Lo primero que hay que recordar es que los mercados no necesitan grandes razones para cambiar de dirección, menos aún si éstos están caros. Por lo mismo lo primero que debemos revisar es si el S&P 500 está caro. En última instancia los mercados solo pueden subir por dos razones: 1) crecimiento de utilidades, y 2) por la disposición a pagar más por un mismo nivel de resultados, en otras palabras expansión de múltiplos. Si usamos la razón Precio / Utilidad proyectada como indicador, vemos que hoy el S&P 500 transa a 17,86 veces, por sobre su promedio de 15,65 de los últimos 10 años. Es importante observar que a finales de enero este indicador se encontraba en 20,09 veces. Por lo tanto hoy el S&P 500 se encuentra en un nivel de precio superior al de enero, pero con valorizaciones menores, aunque por encima del promedio. Esto es consecuencia de que las utilidades han venido creciendo a tasas mayores de lo que lo ha hecho el índice. El consenso de mercado, de acuerdo a los datos de Bloomberg, es que éstas terminen creciendo 31,30% durante el 2018, muy influenciadas por la rebaja tributaria implementada en ese país, para desacelerar a crecimientos de 10,40% y 10,01% el 2019 y el 2020, respectivamente. De hecho si el S&P 500 se mantuviera en estos niveles de aquí a fin de año, y los analistas estuvieran correctos en sus pronósticos, las valorizaciones de este índice se irían prácticamente a su promedio, lo que le permitiría crecer al 10% por los dos años siguientes sin alterar este promedio de largo plazo. Desde este punto de vista no pareciera que las valorizaciones requieran de un ajuste mayor, y por lo mismo no debieran ser la razón que empuje al mercado a una corrección superior al 20%.

Debido a lo anterior para justificar una corrección mayor debemos cuestionar el crecimiento de las utilidades. En este frente los argumentos se dividen en dos áreas, políticos y económicos. En el primero encontramos un evento Geopolítico mayor, como por ejemplo una guerra en medio oriente. Esto siempre es una posibilidad y la inestabilidad que producirían en mercados tan relevantes como el petróleo seguramente llevaría a los mercados a una corrección importante. Luego está la “Guerra Comercial”, la que sin lugar a dudas es el riesgo político más visible hoy en día. Si uno suma el volumen de comercio que se podría ver afectado directamente por las amenazas que se han hecho a la fecha, éste alcanza a alrededor de US$ 800.000 millones y esto no considera los efectos indirectos como el impacto en las complejas cadenas de suministros. A la fecha se han implementado tarifas que bordean los US$ 100.000 millones. Por lo tanto si no se logran acuerdos, especialmente entre China y Estados Unidos, esta “Guerra Comercial” recién comienza. Sin lugar a dudas si esto escala terminará afectando los resultados de las compañías y muy probablemente implicaría un ajuste de precios de mercado.

Luego están los argumentos económicos que apuntan a que las utilidades no crezcan, o peor aún que caigan. Uno de ellos es que los márgenes de las compañías que conforman el S&P 500 se encuentran dentro de sus máximos históricos, que las compañías no pueden volverse más eficientes y que por lo mismo solo pueden bajar, afectando con ello su última línea. Primero recordar que si los márgenes no crecen la última línea puede crecer si las ventas lo hacen, algo que sí está ocurriendo a niveles saludables en Estados Unidos, en torno al 8% esperado para el 2018. Y por el lado de los márgenes, el avance de tecnologías como la automatización, la robotización, y si los gobiernos no lo impiden, la globalización, podrían mejorar o al menos mantener alta la productividad de las compañías.

Luego está el argumento de que la “Yield Curve” se está invirtiendo. La medida más usada en este indicador es la diferencia entre las tasas de los bonos del Tesoro Americano de 10 años con el de 2 años. Este valor hoy se encuentra en 0.22%. Cuando este indicador tiene valores negativos (la tasa corta es más alta que la tasa larga) se teme que está presagiando una recesión, como ocurrió a fines de los ´90 o el 2007. Sin embargo ha habido varias oportunidades en el pasado en que ha estado con valores negativos en los que no ha habido recesión y el mercado ha subido en los años siguientes. Otra dificultad, incluso en los dos casos aludidos anteriormente, es el tiempo que transcurre entre que este indicador da la señal y cuando se verifica la recesión. De acuerdo a los datos de la Reserva Federal de St. Louis, en el caso de la del 2001, transcurrieron 33 meses desde que se invirtió la curva hasta que se verificó la recesión (los mercados empezaron a caer en septiembre del 2000), y 24 meses en el caso de la que comenzó el 2007. Es necesario considerar que los efectos de las políticas no ortodoxas de los bancos centrales (“quantitative easing”) sobre la curva de tasas de interés aún persisten, distorsiones que el análisis tradicional no toma en cuenta. Entre los efectos que se mencionan son que las tasas de interés en Europa y Japón son mucho menores por lo que los flujos de dinero se van a Estados Unidos. Factores adicionales que se mencionan que pueden influenciar el anterior análisis son que el E-commerce, y la automatización mantienen controlada la inflación, que el envejecimiento de la población en Estados Unidos cambia sus inversiones en favor de la renta fija, que la baja participación de la fuerza laboral restringe la presión al alza de los salarios. La verdad es que con la economía americana creciendo saludablemente, el desempleo en mínimos históricos y sin presiones inflacionarias, es difícil imaginar una recesión en el corto plazo.

Por último se habla que una crisis financiera en China producto de su alto nivel de endeudamiento llevaría a este país a reducir su crecimiento, con caídas generales de los precios de las materias primas, lo que probablemente vendría acompañado de un alza del dólar. Obviamente un mal cuadro para los mercados emergentes que podría contagiar al mundo desarrollado. El gobierno chino ha dado señales claras de que está consciente de este riesgo y ha ido tomando medidas para ir controlando el crecimiento del endeudamiento, especialmente en lo que se denomina “Shadow Banking”, productos financieros fuera del balance de los bancos. Hasta ahora ha hecho un buen trabajo en este sentido pero siempre hay un riesgo de un error de política económica.

Las incertidumbres enunciadas anteriormente naturalmente preocupan y hay que prestarles atención. Pero no debemos olvidar que el mundo continúa creciendo, con baja inflación y alto empleo. Los bancos centrales en su conjunto siguen inyectando dinero, y las utilidades de las compañías americanas continúan creciendo a tasas muy saludable. Por último, como veíamos, las valorizaciones aún se encuentran elevadas pero han venido a la baja debido a que el retorno del mercado ha sido menor al crecimiento de utilidades. Es seguramente esta situación la que está viendo el mercado, y por lo mismo mientras los eventos antes descritos no afecten mayormente el crecimiento de las utilidades es poco probable que el S&P 500 esté ad portas de entrar en su próximo “Bear Market”

Fernando Gómez
fgomez@dvacapital.com