¿Se despertaron los osos?

Los mercados de renta variable global cerraron septiembre, y el tercer trimestre, con un tono marginalmente positivo, donde el MSCI All Country World Index (ACWI), el principal índice de acciones globales, rentó +0,26%, acumulando con ello una rentabilidad de +2,19% en lo que va del año. Sin embargo, este desempeño anual está justificado casi exclusivamente por Estados Unidos, que es el único de los grandes mercados que mostraba números azules al cierre del tercer trimestre, donde el S&P 500, su principal índice accionario, acumulaba un retorno de +8,99%. El resto de los mercados se encontraban todos con números negativos: Japón (-0,15%), Canadá (-3,96%), Europa ex UK (-4,58%), Australia (-5,43%), el Reino Unido (-5,79%), y los Mercados Emergentes (-9,54%). Todos los retornos medidos en dólares

Si bien, como mencionamos, septiembre terminó con un tono marginalmente positivo, con el S&P 500 alcanzando nuevos máximos y extendiendo su “Bull Market” (el más largo de su historia), al parecer durante los primeros días de octubre se han despertado los osos. En algo más de una semana el ACWI cayó alrededor de un -7,0%, y el S&P 500, el mercado estrella hasta ahora, cerca de -7,80%, despertando todo tipo de temores sobre un eventual término del “Bull Market”, y que habría que prepararse para correcciones severas en los próximos meses.

¿Qué provocó esta corrección? La causa más inmediata la encontramos en que a raíz de los robustos datos económicos que Estados Unidos continúa mostrando, la Reserva Federal (FED) endureció su tono. Esto provocó un rápido aumento de las tasas de interés (la tasa del bono del tesoro americano a 10 años subió hasta 3,25% valor que no alcanzaba desde junio del 2011), lo que finalmente hizo caer el mercado en todo el mundo. Dentro de este cuadro unos de los sectores más afectados fue el de Tecnología en Estados Unidos, hasta ahora el líder en retornos, aumentando aún más los temores del mercado.

¿Llegaron los osos para quedarse?

Despejemos primero un tema técnico. Que el sector tecnología haya sido de los más afectados no debiera sorprender mucho. Es por muy lejos el que más ha subido durante el presente ciclo. A nivel global ha rentado +126% durante los últimos 5 años, más del doble que el segundo sector, Salud, que lo ha hecho en +60% durante el mismo período. Es por lo mismo, y debido a la tendencia del mercado a seguir a los ganadores, el sector donde más sobreexposición hay lo que lo hace especialmente vulnerable ante una corrección. Adicionalmente es un sector que por lo general paga pocos dividendos, lo que lo transforma particularmente sensible a alzas súbitas de la tasa de interés (técnicamente es un sector de “duration” alto). Además se encontraba con valoraciones muy elevadas. Su Precio / Utilidad forward (PUfwd) estaba en 20 veces antes de la corrección, un 28% sobre su promedio de 10 años de 15,57 veces (hoy este indicador está en 17,4 veces). Viendo estos datos pareciera una corrección saludable.

Al mirar el mercado a nivel global sabemos que algunos osos se han dejado sentir en ciertas latitudes, especialmente en algunos mercados emergentes, siendo por mucho el más relevante la corrección de más de 20% que ha afectado al mercado Chino. Pero Estados Unidos hasta ahora goza de muy buena salud y mientras esto no se altere es prácticamente imposible que el mercado a nivel global entre en un “Bear Market”. Es por lo mismo que debemos preguntarnos qué podría cambiar esto.

A nivel agregado, el crecimiento global sincronizado que el mundo experimentaba durante el 2017 se ha venido desacelerando. De hecho el Fondo Monetario Internacional bajó recientemente las expectativas de crecimiento del mundo para el 2018 y el 2019 de 3,9% a 3,7% en cada año. Esto afecta las utilidades de las compañías. Sin embargo, como Estados Unidos continúa creciendo de forma saludable, la FED debiera continuar subiendo la tasa y retirando estímulo, lo que también desacelerará el crecimiento. Esto último además aprecia el dólar, lo que tiene dos efectos, i) le resta competitividad a las compañías americanas afectando sus exportaciones, y ii) junto al alza de la tasa de interés deteriora la capacidad de pago de aquellos países, especialmente emergentes, que han aumentado significativamente su deuda en dólares, y tienen déficit fiscal y de cuenta corriente. También debemos recordar que el empujón que han tenido las compañías americanas producto de la reforma tributaria no va a estar presente el próximo año.

Luego están los temas políticos, donde el más relevante es una escalada de la Guerra Comercial entre Estados Unidos y China, y las distorsiones que está teniendo el mercado del petróleo con las sanciones a Irán, la ineficiencia de Venezuela, a lo que se le podría agregar una tensión con Arabia Saudita debido a la desaparición de un periodista en su embajada en Turquía.

En el otro lado de la balanza, específicamente en Estados Unidos, tenemos que el desempleo está en su punto más bajo desde 1969, la confianza del consumidor en su punto más alto desde el 2000, la actividad del sector de servicios, el más importante en la economía americana, en su mayor nivel desde 1997, y que el país continúa creciendo a más del 3,0%, muy saludable para ese país.

Dado todo lo anterior podemos esperar una desaceleración en el crecimiento de las utilidades, pero por ahora se ve poco probable que éstas empiecen a caer.

Pero las utilidades son solo un lado de la moneda en los mercados financieros, también debemos preguntarnos, ¿qué ha pasado con las valoraciones con esta corrección? A nivel agregado el ACWI se encuentra hoy con PUfwd de 14,9 veces, marginalmente superior a las 14,6 veces de su promedio de 10 años. En otras palabras si el mercado cae algo más de un 2% desde su nivel actual y las utilidades dejan de crecer, el mundo como un todo tendría una valoración igual a su promedio de 10 años. Naturalmente hay diferencias importantes entre regiones. Si observamos estos mismos indicadores encontramos que Estados Unidos se encuentra en 17,00 veces vs 15,72 de su promedio de 10 años, Europa en 13,74 vs 13,66, Japón en 13,22 vs 18,72 y los Mercados Emergentes 11,01 vs 12,02. Por lo tanto solo Estados Unidos está más caro que su promedio, Europa está igual y Japón y los Mercados Emergentes están por debajo. Es más si el consenso de crecimiento de resultados de los analistas se materializa, y los precios de mercado se mantienen en los niveles actuales, a fin de año todos los mercados, incluido Estados Unidos, mostrarían valoraciones bajo su promedio de los últimos 10 años.

Todo lo anterior nos hace pensar que veremos más volatilidad en los meses venideros, especialmente si continuamos experimentando rápidos movimientos en la tasa de interés, pero sin algo que afecte de forma importante las utilidades, especialmente en Estados Unidos, es difícil ver en el corto plazo caídas que den término a este “Bull Market”. Es por lo mismo que todos estaremos muy atentos las próximas semanas a los reportes de resultados del tercer trimestre.

Finalmente es bueno recordar que generalmente los “Bull Markets” se terminan producto de una recesión, la que por ahora aún se ve lejos en Estados Unidos. No cabe duda que los osos han salido de su cueva, pero pareciera que aún van a tener que trabajar más si quieren cazar a este Toro.

Fernando Gómez
fgomez@dvacapital.com