¿Estamos llegando al final del Ciclo?

En nuestro Newsletter de Septiembre nos preguntábamos si los osos se habían despertado y mirábamos a un mundo donde prácticamente todos los mercados acumulaban retornos negativos en el año, con la notable excepción de Estados Unidos. Si bien al cierre de octubre el S&P 500 aún mantiene un retorno acumulado positivo para el año (+1,43%) no logró escapar a las fuertes caídas que afectaron a los mercados globales durante octubre (-6,94%). A nivel agregado, los mercados de renta variable global cerraron octubre con un retorno negativo de -7,57%, lo que llevó al MSCI All Country World Index (ACWI), el principal índice de acciones globales, a terreno negativo, acumulando con ello una rentabilidad de -5,55% en lo que va del año. Octubre fue un mes muy duro para los mercados de renta variable, con muchos de ellos exhibiendo correcciones superiores al 8 %, y hubo casos como los de China (-11,52%) y México (-18,44%) donde las caídas superaron el 10%. La gran excepción fue Brasil, el cuál debido a la elección de Jair Bolsonaro subió +18,79% en el mes. Todos los retornos expresados en dólares.

Las voces que durante septiembre clamaban que estábamos llegando al fin del presente ciclo positivo claramente interpretaron octubre como una confirmación a sus temores. Indudablemente un mes como el que vivimos nos preocupa y por lo mismo debemos revisar si los indicadores objetivos del mercado auguran que lo más probable es que entremos en un “Bear Market” (una corrección superior al 20%) a nivel global en los próximos meses. Solo para tenerlo presente el ACWI, al cierre de octubre, se encontraba un 11,03% por debajo de su máximo alcanzado en enero, por lo que para entrar en Bear Market deberíamos ver una corrección adicional cercana al 10%.

Revisemos primero el temor reflejado en el mercado. La fuente más usada para estos fines es la volatilidad implícita en las opciones y su indicador más conocido es el VIX, que mide la volatilidad del S&P 500 y es conocido como el “Fear Index”. Este indicador se encuentra actualmente en 19,5 puntos, bajo su promedio de largo plazo de 19,95 y bastante menor del valor de 37,32 que alcanzó luego de la corrección de enero de este año (aunque “intraday” alcanzo los 50,03 puntos). Si miramos su equivalente en otras regiones vemos que para los casos de Europa y Japón sus respectivos indicadores también se encuentran bajo sus promedios de 10 años, y solo en el caso de los Mercados Emergentes éste se encuentra sobre su promedio pero también muy por debajo de los valores alcanzados en enero.  En todos estos casos estos números son mayores a los que veníamos observando recientemente pero están lejos de indicar pánico en el mercado.

Uno de los temores más citados es el de las alzas de la tasa de interés por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED). La FED efectivamente ha venido subiendo la tasa de interés en un afán de normalizar la política monetaria a medida que el entorno ha ido mejorando y ha comunicado de forma clara sus intenciones de subir la tasa de instancia una vez más este año en diciembre y tres veces durante el próximo año. Esto lo ha venido comunicando desde bastante antes de octubre y no ha dado ninguna indicación distinta en el último tiempo. Más allá de lo que haya ocurrido en el mercado de renta variable estos temores al alza deberían verse reflejados en las tasas de los bonos del tesoro americano. Observando el bono de 2 años a inicios de octubre su tasa era de 2,821%, luego subió a un peak de 2,967% y hoy se encuentra en 2,788%. Para el caso del de 10 años estos números son 3,062%, 3,238% y 3,066%, respectivamente. O al mercado de bonos no le avisaron que existía este temor al alza, o ajustó a la baja la probabilidad que éstas efectivamente ocurran.

Algunos dirán que lo que el mercado de bonos está diciendo es que Estados Unidos está muy cerca de una recesión ya que la curva está a pocos puntos de invertirse (la tasa corta más alta que la larga) lo que ha ocurrido antes de todas las recesiones desde el fin de la segunda guerra mundial. Tomando los números anteriores vemos que a inicios de octubre la diferencia de “Yield” entre el bono de 10 y 2 años era 0,241% y hoy se encuentra en 0,278%. Si bien esta diferencia es baja, claramente no es algo que haya cambiado en las últimas semanas, por lo que cualquiera sea la probabilidad de recesión implícita en esta diferencia no ha aumentado en el último tiempo. Relacionado con este tema es bueno recordar que nunca antes en la historia había existido una compra de bonos como la que ocurrió como consecuencia de los sucesivos planes de “Quantitative Easing”, y que es muy probable que esto esté afectando este indicador.

Otro tema que se habla mucho es que el sector tecnología ha sido el impulsor del mercado los últimos años y que éste está perdiendo su impulso lo que empujaría al mercado a la baja. Es cierto que este sector ha sido muy relevante para Estados Unidos y Asia y que ha sido un gran motor en estas economías. No así para Europa y el resto del mundo. A nivel global corrigió -9,47% durante octubre, una caída mayor a la del ACWI, pero menor que la de los sectores de Materiales (-9,56%) e Industrial (-10,31%). Con esta corrección sigue siendo el sector con el segundo mejor desempeño en el año (+2,06%), luego del sector Salud (+3,59%). La actual corrección deja a este sector con un Precio / Utilidad Forward (PU Fwd) de 16,26 veces, menor a su promedio de los último 5 años de 16,56 veces y algo mayor al promedio de 10 años de 15,32 veces. Esto muestra que una parte muy importante del alza de este sector ha sido debido al crecimiento de utilidades más que a la expansión de sus múltiplos.

Luego están los temores que nos han acompañado durante el año como son la Guerra Comercial, la desaceleración del crecimiento mundial, el Brexit, inestabilidad en Italia, y más recientemente la evidente pérdida de poder de Angela Merkel en Alemania.

Razones todas para esperar un menor crecimiento en las utilidades de las compañías. Por lo mismo es bueno mirar el resultado de la presente temporada de reportes del tercer trimestre del año, que está llegando a su fin.

 

   VentasUtilidades
RegionIndice% ReportadoCrecimientoSorpresaCrecimientoSorpresa
Estados UnidosS&P 50093%7,99%0,69%26,33%6,68%
Europa DesarrolladaSTOXX 60092%4,78%0,80%11,36%1,72%
JaponTopix95%5,64%3,48%5,86%-2,78%
Mercados EmergentesBase DVA Capital93%8,18%7,17%14,49%1,71%

Fuente: Bloomberg.

Mirando la tabla anterior, observamos que las ventas continúan creciendo saludablemente en todas partes, y con la excepción de Japón las utilidades siguen creciendo a más de dos dígitos. Es cierto que esto es el pasado y el mercado mira al futuro. En este sentido es interesante ver la dirección en que los analistas han ido ajustando sus expectativas de utilidades para el año. De acuerdo a los datos de Bloomberg estos ajustes han ido al alza en el S&P 500, marginalmente hacia abajo en el Stoxx 600 y Mercados Emergentes y solo en el Topix los ajustes han sido más significativos ajustando un -3,22%. Nada muy preocupante por este frente al menos por ahora.

Por último, ¿cómo deja esta corrección las valoraciones? Con los valores al cierre de octubre, y usando el PU Fwd como indicador, solo el S&P 500 se encuentra con este múltiplo en niveles mayores a su promedio de los últimos 10 años (16,45 veces vs 15,74 Veces). Europa se encuentra en su promedio, los Mercados emergentes algo bajo el promedio y Japón muy por debajo su promedio. Y si nos proyectamos a fin de año, usando el consenso de los analistas de Bloomberg para las utilidades del 2019, si los mercados se mantienen en los niveles actuales, incluso el S&P 500 estaría bajo su promedio.

Luego de mucho tiempo, producto del continuo crecimiento de utilidades y de las bajas experimentadas recientemente vemos que el mercado se encuentra en valoraciones cercanas a su promedio de los últimos 10 años. El PU Fwd del ACWI está en 14,79 veces, prácticamente igual a su promedio de 14,65 veces. Si bien es cierto que el mercado no tiene por qué detenerse en su promedio, no es menos cierto que a medida que siga bajando van a ir apareciendo cada vez más oportunidades y esto le va ir dando un soporte. Es por lo mismo que prestar atención a cómo varían las utilidades en los meses y trimestres siguientes va a ser esencial para ver si finalmente estamos terminando este ciclo.

Fernando Gómez
fgomez@dvacapital.com