¿Se acabó el Bull Market?

Luego de la pausa de noviembre, los mercados globales de renta variable sufrieron una nueva baja importante en diciembre, durante el cual, su principal índice, el MSCI All Country World Index (ACWI), cayó -7,17%, cerrando así el año con un retroceso de -11,18%, el peor retorno anual desde la crisis del 2008. Las caídas fueron generalizadas pero en términos relativos los mercados emergentes fueron algo más defensivos cayendo -2,92% durante el mes, a pesar que China cayó -6,11%. La sorpresa fue la gran caída del S&P 500 que retrocedió -9,18%, que lo llevó a terminar el año con un retorno negativo de -6,24%.

La caída del S&P 500 desde su máximo del 21 de septiembre al mínimo del 26 de diciembre fue de -20,21%. Al ser ésta mayor al -20% para algunos habrá indicado que el “Bull Market” que se inició en marzo del 2009 llegó a su fin. Otros no lo consideran así debido a que el mínimo anterior fue alcanzado durante el día y este índice nunca cerró con un retroceso superior al -20%. En realidad lo anterior es semántica y usted puede tomar la definición que prefiera. Lo relevante es que Estados Unidos ha liderado los mercados globales desde el inicio de este ciclo y debido a su relevancia (su peso en el ACWI es cercano al 55%) su debilidad genera mucha preocupación.

Lo anterior nos lleva a preguntarnos: ¿estamos al inicio de la corrección, a mitad de camino o ya vimos el piso?

Obviamente no tenemos la respuesta a esa pregunta pero sí podemos entregar algunas observaciones del entorno de mercado en el que nos encontramos, lo que dependiendo de su horizonte de inversión lo puede ayudar a tomar una postura frente a él.

Primero es importante aclarar que nosotros compartimos la visión de Warren Buffett y Howard Marks, que es menos riesgoso a largo plazo ser más agresivo cuando aumenta el temor en los mercados. Esto parece contra intuitivo, pero el fundamento detrás de esta afirmación es que al aumentar el temor los precios empiezan a bajar en prácticamente todos los activos y es en esos momentos donde se pueden encontrar buenas oportunidades.  Esto presenta al menos dos dificultades: 1) ¿cómo medimos si hay mucho temor? y 2) ¿cómo podemos determinar si los flujos futuros sobre los que hacemos nuestros análisis siguen siendo válidos ante el cambio de escenario que provocó la caída? De esto último depende que podamos confiar en las valoraciones que estamos viendo.

En relación al primero de estos puntos, en el momento más álgido de la corrección que vimos en diciembre hubo muchos indicadores, además de la caída de las bolsas globales, que mostraban claramente cómo aumentaba el temor en los mercados. Entre ellos un aumento muy significativo en el VIX, conocido como el “índice del temor” y que mide la volatilidad implícita en las opciones del S&P 500. Los bonos del tesoro americano vieron caer sus tasas muy rápidamente, un característico movimiento de refugio. Prácticamente desaparecieron las colocaciones de empresas High Yield, y las condiciones de crédito se restringieron, entre otros. Sin embargo hubo algo que a nosotros nos llamó la atención durante esta corrección. Las monedas emergentes en su conjunto no se devaluaron y las acciones de países emergentes continuaron recibiendo flujos durante todo este periodo. Esto no es lo que uno esperaría en un entorno de pánico. Lo anterior nos llevó a concluir que nos encontrábamos en un entorno de temor más elevado pero que en ningún momento llegó a un pánico generalizado. Lo ocurrido durante la última semana de diciembre y la primera de enero reafirman esta posición. En resumen, creemos que nos encontramos hoy en un entorno de alta preocupación y que la consecuencia más probable es que la volatilidad que hemos vivido durante los últimos meses continúe por algún tiempo.

Para abordar la segunda pregunta empecemos por las valorizaciones. Si tomamos la razón Precio / Utilidad Futura del ACWI (PU Fwd) vemos que ésta pasó de 17,75 veces en enero a 13,72 veces hoy. Es decir, de más de una desviación estándar por sobre su promedio de 10 años de 14,70 veces a casi una desviación estándar bajo éste. En base a estos números, si confiamos en el consenso de las proyecciones de los analistas, tenemos una mirada de largo plazo y somos capaces de tolerar la volatilidad de corto plazo pareciera un buen momento para comprar renta variable.

Esto nos lleva a la pregunta ¿qué podría hacer que las utilidades fueran menores que las que están proyectando los analistas?

En ausencia de temas impredecibles (“Black Swans”), creemos que la respuesta se encuentra en el escalamiento de la “Guerra Comercial” entre China y Estados Unidos, y en la posibilidad que la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) suba la tasa más de lo que el mercado pueda tolerar.

En relación al primero de estos puntos creemos que los intereses de los líderes de ambos países se han alineado en el sentido de encontrar un acuerdo. Hace tan solo algunos meses el presidente Trump podía demostrar que sus políticas, y especialmente la “Guerra Comercial”, estaban saliendo perfecto, con un solo gráfico que comparara el desempeño del S&P 500 vs el índice de las bolsas Chinas CSI 300. Medidos ambos en dólares el primero subía 8,99% y el segundo caía -19,99%. Esto hoy dejó de ser cierto y se comenzó a hablar de recesión en Estados Unidos. Si Estados Unidos llegase a entrar en una recesión es muy improbable que lo haga antes del 2020, año de elecciones en ese país. Claramente el slogan “Make America Great Again” no haría mucho eco en un país en recesión, y por lo mismo hoy los incentivos apuntan a tratar de evitar ese escenario, lo que entre otras cosas pasa por llegar a un acuerdo con China. Por su parte los líderes chinos se han dado cuenta que la “Guerra Comercial” les está afectando el crecimiento más de lo que al parecer proyectaban, y por lo mismo han mostrado bastante más flexibilidad en el último tiempo. Durante los próximos 2 meses tendremos bastantes señales sobre el avance en estas conversaciones.

Con respecto al segundo punto, el mercado consideró que los comentarios y proyecciones de alza de tasas de la FED (2 durante el 2019) de su reunión de diciembre eran muy restrictivos para el estado actual de la economía. Desde entonces Jerome Powell, su presidente, ha manifestado que tendrán paciencia y los movimientos que hagan dependerán de cómo vaya evolucionando la economía. El dilema de la FED se centra en que por un lado Estados Unidos continúa con una situación de crecimiento, empleo e inflación sana, junto a un debilitamiento global que podría impactar a ese país en el futuro. Por ahora el mercado ha tendido a tranquilizarse y la curva de tasas sugiere que la FED no aumentará la tasa durante el presente año.

Claramente el entorno es incierto, pero eso es siempre así, por una razón u otra. La diferencia es que hoy las valoraciones se ven bastante más atractivas de lo que estaban hace tan solo un año atrás. En la medida que los temas comentados anteriormente no afecten los crecimientos proyectados de utilidades a la baja el entorno actual ha aumentado el atractivo de la renta variable si usted tiene una mirada de largo plazo y tiene las capacidades de tolerar la volatilidad del corto plazo.

¿Y para el corto plazo? Nunca hemos creído que la renta variable sea el activo indicado.

Fernando Gómez
fgomez@dvacapital.com